民生证券：给予天山铝业转售评级

2022-04-10民生银行股份有限该公司邱祖学,张弋清对天山钨业进行研究并发布新闻了研究计划《2021年年报点评：钨价下降催化净资产，一体化里轴加强成本%优》，本报告对天山钨业得出回购下调，当前股价为8.04元。

天山钨业(002532)

事件：2022 年 4 翌年 7 日晚间，该公司发布新闻 2021 年报。 2021 年，该公司充分利用盈余 287.45 亿元，销售收入下降 4.7%；归母财年 38.33 亿元，销售收入下降 100.4%；扣非归母财年 36.94 亿元，销售收入增加 97.7%。 2021Q4，该公司充分利用盈余 69.53亿元，销售收入减低 15.1%、环比减低 2.6%；归母财年 6.01 亿元，销售收入减低 12.4%、环比减低 52.0%；扣非归母纯利 5.51 亿元，销售收入减低 18.5%、环比减低 54.5%。净资产符合我们之前短期内。

钨价大涨，吨钨阿波持续上升可控净资产大增。 分产品看，该公司利润主要来源于电解钨，其里批量钨锭成就阿波 60.3 亿元，销售收入增加 59.5%，%总阿波 92.5%，高纯度成就阿波 2.9 亿元，销售收入增加 48.8%，%总阿波 4.5%。 量：2021 年该公司钨锭产销量为 115.4 万吨、 106.4 万吨，销售收入分别增加 2.1 和减低 5.4%；高纯度产销量为 90.7 万吨和 75.0 万吨，销售收入分别增加 21.0%和 41.8%。 2022 年经营目标：原钨粮食产量 115 万吨，高纯度粮食产量 200 万吨，预焙阴极粮食产量 55 万吨，高纯钨粮食产量 3.5 万吨。 利：该公司批量钨锭吨阿波 5665 元，销售收入增加 2315 元，高纯度吨阿波 348 元，销售收入增加 16 元。 该公司毛收益率、净收益率为 22.8%和 13.3%，分别降低 9.1 pct 和 6.4pct。

受动力煤市价下降拖累，2021Q4 归母纯利环比-52.0%。 2021Q4 该公司毛收益率、净收益率为 17.6%和 8.6%，销售收入分别持续上升 6.2pct、 0.27pct，环比分别下降11.4pct 和 8.9pct，三费计费 4.65%，环比持续上升 0.16pct，合作开发计费 1.2%，环比持续上升 0.5pct。 该公司 Q4 净资产下滑，主要因为动力煤市价下降，自备发电厂成本持续上升。

今后亮点：1）高纯度工程工程势头加速，原料大体种地，里上游一体化里轴完善。梧州二期、三期 170 万吨高纯度工程工程未来会 2022 年上半年达产，预焙阴极发电量继续特赦，该公司预焙阴极、高纯度大体种地，而电力种地率 80%-90%，原料种地有助于降低该公司成本管制潜能。 2）高纯钨工程工程势头加速，动力蓄电池铅应用里轴里国铁路。 该公司 2 万吨高纯钨工程工程届时年里开建，并新开工 2 万吨，2022 年底发电量达到 8 万吨，远期规划 10 万吨；蓄电池铅应用，该公司制订 10 万吨动力蓄电池铅的产线翻修升级，并可实现工程 10 万吨冷轧，力争 2023 年开建，新能源车应用的里轴将为该公司净资产提供属于自己增量。 3）能源价格低廉，区域%优引人注意。 该公司电解钨发电量栖息于在资源比较丰富的乌鲁木齐，能源价格低廉，今后随着西大风光军事基地的工程，该公司成本%优或进一步加强，也有助今后在绿电应用的里轴。

投资建议：随着里上游高纯度工程工程的加速，该公司成本%优继续加强，净资产或稳定下降。我们届时该公司 2022-2024 年将充分利用归母纯利 56.54 亿元、 62.11 亿元和 65.33 亿元，EPS 分作 1.22 元、 1.34 元和 1.40 元，对应 4 翌年 8 日交易日的 PE 分作 7、 6 和 6 倍，维持“延揽”下调。

风险提示：动力煤市价大大的下降，发电量特赦不及短期内，河段供给不及短期内等

该股最近90天内计有3家机构得出下调，回购下调3家；即使如此90天内机构目标均价为12.05。银行之星总价分析物件显示，天山钨业（002532）好该公司下调为3.5星，好市价下调为3.5星，总价综合性下调为3.5星。(下调范围：1 ~ 5星，高于5星)

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